REVUE DE PERFORMANCES PRIVATE EQUITY
Alors que les bourses du monde entier ont plongé de 40% à 60% en 2008, les fonds de Private Equity ont bien résisté, du moins jusqu’en septembre. Sur la période de janvier à septembre 2008, les performances de nos mandats et fonds de fonds étaient ainsi comprises entre +4,1% et -9,5%, les programmes les plus récents résistant le mieux. Mais le Private Equity a dû finalement se confronter à la réalité de la baisse de valeur de tous les actifs au dernier trimestre 2008 : une excellente occasion pour déterminer la valeur réelle des actifs du Private Equity.

Voir la première partie de l'article : Vers un monde plus « vert » : Le défi du siècle

Traditionnellement, deux écoles de pensée s’opposent quant à l’évaluation des positions de Private Equity : la première qui repose sur l’axiome « nous n’avons pas l’intention de vendre » et la seconde qui pose la question « quelle est la valeur de vente aujourd’hui ? ».

Les tenants de la première approche estiment que la valeur d’une entreprise, dès lors que ses résultats sont stables ou qu’ils augmentent et que ses actionnaires n’ont pas l’intention de vendre dans un avenir proche, est égale à son prix d’acquisition, voire supérieure si elle se développe. De nombreuses sociétés de Private Equity s’en sont tenues à cette logique aussi longtemps que possible. C’est l’une des raisons pour lesquelles, historiquement, le Private Equity s’est montré moins volatil et présentait une certaine décorrélation par rapport aux marchés publics. Outre le fait qu’à long terme les performances du Private Equity se sont révélées supérieures à celles des sociétés cotées, cette méthode d’évaluation – appelée « stale pricing » par les économistes –, explique aussi le pouvoir d’attraction que cette classe d’actifs exerce sur les investisseurs institutionnels à la recherche de diversification.

La deuxième école de pensée entend valoriser les positions de Private Equity en se référant à leurs valeurs de cession du jour dans des conditions de marché « normales » (c’est-à-dire sans que le vendeur soit contraint par des diffi cultés fi nancières). Cette question garde un caractère assez théorique dès lors que la grande majorité des sociétés de Private Equity ne sont pas à vendre avant plusieurs années. Cependant, c’est bien cette méthode que la plupart des investisseurs institutionnels appliquent à leurs actifs liquides tels que les actions ou les obligations, qu’ils aient ou non l’intention de les céder. Cette méthode est appelée évaluation « à la juste valeur » ou « au prix du marché ». Aujourd’hui, cette méthode est plébiscitée par les investisseurs, les auditeurs et les « règles d’évaluation » de la plupart des organismes et associations professionnelles. Elle est en outre conforme aux exigences des normes comptables IFRS et SFAS 157. Pour évaluer leurs actifs au prix du marché, les « General Partners » se réfèrent à des opérations de fusions acquisitions comparables dans le même secteur ou aux multiples de sociétés cotées comparables.

Afin de publier des valeurs liquidatives représentatives et actualisées pour ses fonds de Private Equity à fin décembre, Unigestion a effectué une revue de portefeuilles exhaustive avec les « General Partners » des fonds sous-jacents. Le résultat est clair : la plupart d’entre eux utilisent la méthode de la comptabilisation au prix du marché et son impact est considérable.

Les valorisations du dernier trimestre 2008 ont non seulement refl été la baisse des marchés sur la même période, mais ont également intégré un « rattrapage » sur les trois premiers trimestres qui n’avaient pas été totalement pris en compte jusqu’alors. Elles reflètent in fi ne la baisse globale des marchés en 2008 (S&P 500 -38%, FTSE 100 plus de 30% de baisse, DAX -40% et Hang Seng quasiment -50%). Si l’on applique les multiples de valorisation actuels des bourses aux opérations de LBO, la valeur des investissements peut s’en retrouver réduite de 50%, voire plus. Les valorisations du dernier trimestre 2008 sur les différents segments de marché du Private Equity se décomposent de la façon suivante :
• La baisse de valeur estimée des actifs est essentiellement due à l’application de multiples boursiers moins élevés. Selon nous, environ 60 à 70% des sociétés affi chent une baisse de leur valeur en raison de l’application du principe de « mark-to-market ». Près de 20% des sociétés semblent également avoir des diffi cultés avec les clauses de leurs contrats de prêts et un endettement trop important. Environ 30% ressentent déjà l’impact de la récession sur leurs revenus et leurs bénéfices opérationnels.
• Nos fonds de fonds et nos mandats sont diversifiés sur des tailles d’opérations variées, des stratégies différentes et sur plusieurs millésimes. En fonction de la maturité et de la stratégie d’investissement de chaque produit, les valeurs liquidatives de décembre de nos fonds de fonds et de nos mandats ont baissé entre 10 et 20% par rapport à septembre.
Sur l’ensemble de l’année 2008, les performances ont chuté de 10 à 25%. En comparaison, les valorisations des bourses ont reculé de 40 à 60% sur la même période. Depuis leurs lancements, tous les produits affi chent des performances totales qui demeurent robustes.

En 2009, la récession va continuer à peser sur les performances opérationnelles de nombreuses sociétés, cotées ou non, et en 2010 certaines connaîtront certainement des problèmes de refinancement, leurs lignes de crédit arrivant à échéance. Ainsi, les valorisations vont continuer à baisser, mais à un rythme probablement moins rapide. Avec un peu de chance, les nouvelles valorisations « à la valeur de marché » ont atteint leur plus bas niveau à fin décembre 2008.
Le contexte actuel a également des conséquences positives : des transactions incroyablement attractives sont apparues sur le marché secondaire, les opportunités sur la dette « distressed » se sont multipliées, et les acquisitions LBO des prochains mois seront réalisées sur la base de multiples nettement plus faibles que par le passé. Une chose est sûre : au cours des années à venir, mieux vaudra être acheteur que vendeur.

Source : unigestion (Lettre point de vue de mai).

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